中国央行新玩法:让汇率维稳不再那么沉重


2010年10月13日,透过眼镜看到美元(左)和人民币纸币。

 如何兼顾人民币汇率市场化的进程不停止且维持相对稳定汇价?中国央行正在远掉市场玩起了乾坤大挪移,让人民币维稳的目标不再那么沉重。
市场人士指出,央行的新玩法就是在与市场主体加强沟通的同时,通过掉期市场获得外汇流动性,为即期市场提供弹药,“以时间换空间”有效缓解外储锐减的风险,以最小的成本令贬值预期消弭于无形。
“这是一个新的玩法......这样外储数据就不会一下子减少一大块,可以稳定军心,用时间换空间。”一外资行交易员称。
因外储数据和央行口径外汇占款数据一向被市场看做是央行为调控外汇市场而释放或回收的流动性。市场人士指出,通过buy/sell的掉期操作,央行就可以及时向市场释放足够的外汇流动性来平稳汇率,且可以在账面上控制外汇储备减少的节奏。
一年期美元/人民币掉期点子2月单月降幅逾35%,进入3月之后一年期掉期点子持续下滑,并在本周跌至近两年低点。市场估计央行正是通过掉期市场获得更多外汇流动性,从而将市场上累积的美元购汇压力以合适的节奏逐步释放。
预期管理的效果也是显而易见的。美元加息预期依然高悬于顶,但中国外储和外汇占款降幅收窄、即期汇率走稳,境内一年期美元升水下跌等迹象表明,人民币汇率贬值预期已明显降温,甚至在短期不排除有小幅升值的可能。
数据显示,中国外汇储备自2014年6月“登顶”至3.99万亿美元后持续下降,2015年初至今年2月已下降逾6,400亿美元,但最近三个月的降幅已由千亿收窄至300亿以内。
不过央行副行长易纲是这样解释的,外储下降大部分源于“藏汇于民”。不过由市场优化资产负债表所产生的对美元的需求是有限度,再加上中国经济的韧劲及弹性汇率机制,未来跨境资本流动仍将处于正常范围。

**时间换空间**

考虑到中国经济增速前景,中长期人民币兑一篮子货币的汇率水平稳中有升市场基本达成共识,但美元加息如箭在弦,人民币兑美元汇率短期依旧承压,这或许是为什么央行选择用掉期市场来进行时间换空间的理由之一。
另一方面,考虑到当前一年期美元/人民币掉期点子已经从2015年8月下旬的逾2,000点至今一路下滑至本周触及近两年低点的500点左右。这样的走势情形下,央行的B/S的操作不仅赢得了时间,更是收益颇丰。
“央行通过掉期维持外储数据需要做的是B/S,假设在一年掉期点曾经上到2,300点的时候他们开始B/S,那现在这个点位对他们头寸来说是赚大发了。点位由高往低走他们是赚的,反之就是亏损的。”一银行掉期交易员称。
市场人士指出,央行在掉期市场的操作完全可以满足央行报表上外储降幅逐渐收窄的需求,从而引导市场对人民币汇率的预期,“效果还是不错的。”。
对于近两周掉期点子下降幅度加大,交易员称,前期几个大行一直在掉期长端结汇,打压掉期曲线,近期量虽然不如前期大,但是一直往下的势头让不少止损盘陆续出现在市场上,相继踩踏迅速打压掉期曲线。
事实上,央行的工具篮子里还有很多工具来实现汇率和利率目标,在不同的市场情况下会抓取不同的工具,包括SLO、MLF等都是央行可灵活使用的货币政策工具。
这些工具的优势在于央行可以滞后一段时间再向市场公布其操作的方向和数量,从而不会直接对市场造成影响,且能更直接地达到央行政策目标。

**新的利率平价考量**

不过一般而言,市场会根据利率平价理论来判断掉期点子的走势,但当前的掉期点子却引发市场争议,因按照两国利率水平来测算的一年期美元/人民币掉期升水点子远远高于当前实际水平。
的确,用Shibor利率和Libor利率得出的一年期美元/人民币掉期升水应该在1,000点以上的水平,跟目前仅500点左右的水平相比的确差距甚大。
一大行外汇分析师对此指出,掉期点子低于利率平价是很正常的。利率平价成立的一个基础条件是市场具有充分的流动性,但目前市场交易比较少,流动性很差,价格波动就会很大。在极端情况下,人民币利率比美元高,掉期点为负值都是可以理解的。
他并强调,目前在国内没有权威的利率指标,境内没有充分的投机套利市场,所以形成不了稳定的利差参考。
不过市场有自己的逻辑。尽管外汇市场的套利条件并不充分,但采用更具有交易价值的利率指标来测算掉期点子可能更具有现实意义。
“那个利率应该是相对tradable的价格,需要拿一个接近市场能够真的有liquidity的价格来做参考。”一外资行交易员指出。
因此如果考虑当前境内美元和人民币的新水位,当前美元/人民币一年期掉期升水点子还是“基本符合利率平价”,只不过是新的利率平价。
何为新的利率平价,他解释称,金融债一年期收益率大致在2.3%,境内美元1年期收益在1.5%左右,套用利率平价公式,一年期美元/人民币掉期升水在520点左右。
至于后期掉期点子的走向,市场人士指出,这要看在岸美元的流动性水平,如果还是很紧张,叠加所有的因素,掉期点子还是会继续下行,当前水平就不一定是短期的底部。

**汇率调控参考新加坡方式**

从央行调控汇率的新玩法可以看出,中国央行已经在参照新加坡汇率调控方式。
811改革之后,央行对中间价定价的管控在某种程度上松绑,并努力将人民币汇率预期由单一货币美元转向一篮子货币上,可以想象,在中国经济增长压力仍较大前提下,央行要实现汇率维稳的政策目标将是异常艰巨的任务。
不过,从最近数月的汇率监管实践来看,中国央行的调控水平已明显升级,加上人民币汇率指数的公布,明确表示参考一篮子货币波动,并利用即期和掉期市场等操作手法可以看出,目前人民币汇率管理方式已经开始转向新加坡货币当局所采用的BBC模式。而这一转变亦符合此前央行官员的说法。
国泰君安证券首席经济学家林采宜此前亦撰文阐述BBC模式称,人民币汇率开始走向有管理的浮动,BBC汇率制度是Basket(篮子)、Band(区间)、Crawling(爬行)的简称。新加坡金融管理局(MAS)根据其主要贸易伙伴的货币组成的篮子,构建了新加坡元的名义有效汇率指数(S$NEER),来对汇率进行调控。
尽管强调参考一篮子货币进行汇率管理,但MAS无意让新加坡元钉住S$NEER,而是设立政策区间,允许S$NEER在区间范围内波动。当S$NEER达到波动区间的边界,或是新加坡元出现了过度的波动或投机现象时,MAS会随时通过外汇市场的即期与远期交易来进行干预。
“波动区间的设立,既能平滑短期波动的冲击,又能使新加坡元保持一定的弹性。”林采宜在文章指出。
而中国采用这一方法来调控汇市才刚刚开始,中国和新加坡的国情有明显不同,中国央行究竟在多大程度上采用BBC模式来调控汇率市场还有待进一步验证,此外市场还需要在实践中体验中国央行对汇率波动的容忍度,也就是人民币汇率未来的弹性区间。
自2014年下半年来MAS一直声明将S$NEER保持在适度、渐进的升值区间中,S$NEER也确实略有上升,但新加坡元对美元的贬值幅度却超过14%。这也印证了新加坡元汇率在强美元周期中,以S$NEER为锚,对于避免被动升值发挥了积极的作用。





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